標普信評2022年房地產(chǎn)行業(yè)“危中有機”及信用質(zhì)量展望
2022年后續(xù)政策如何影響房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)發(fā)展？行業(yè)將會面臨什么挑戰(zhàn)和機遇？萬得3C會議“探秘房地產(chǎn)”專欄邀請到多位行業(yè)資深嘉賓進行6期不同主題的線上會議，深度解讀行業(yè)。本場會議邀請到標普信評工商企業(yè)評級部總經(jīng)理劉曉亮、總監(jiān)張任遠和中金公司研究部信用團隊負責(zé)人許艷三位嘉賓就房地產(chǎn)行業(yè)2022年信用質(zhì)量展望進行解讀。以下是嘉賓部分觀點，掃碼即可回看全部會議內(nèi)容！
2021年對于房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)是一個比較動蕩的一年，在這一年里違約頻發(fā)，我們也看到了2021年無論從政策還是市場上都有很多波動。近期，房企違約到底是什么原因呢？我們認為主要的原因是在于新的監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了變化，整個企業(yè)或者經(jīng)營者的競爭思路并沒有很好地適應(yīng)監(jiān)管的政策環(huán)境造成的。
中國的商品房的銷售對政策的敏感度是很高的，從2010年政策調(diào)控開始，中國大部分對房地產(chǎn)政策行業(yè)的調(diào)控是集中在需求端，也就是說包括對買房人的限購，提高限購標準，提高二套房的首付比例，提高按揭的標準等等。在2020年下半年到2021年的時候，行業(yè)發(fā)生了新的變化，整個監(jiān)管開始從單純的需求側(cè)轉(zhuǎn)變成供給側(cè)和需求側(cè)同時發(fā)力，也就是說監(jiān)管開始直接管理和調(diào)控房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資行為。在此情況下，行業(yè)整體的資金面發(fā)生了比較大的改變，整體資金面比較緊張，而行業(yè)的盈利能力也隨著土地價格不斷高起而萎縮，最終整個行業(yè)由于多重的因素疊加進入陣痛期，歷史上部分經(jīng)營比較激進、增長比較快的房企由于流動性的問題就陷入了違約的困境。
展望2022年，在諸多的不確定性下，標普信評對于行業(yè)的主要判斷和觀點如下：
首先看政策面，我們認為國家的調(diào)控政策將保持足夠的政策定力，整體而言房住不炒和三穩(wěn)對房地產(chǎn)的管控政策不會發(fā)生改變。但是在執(zhí)行層面可能會有一些邊際上的放松，例如避免對于按揭貸款和開發(fā)貸的一刀切，對于預(yù)售資金的監(jiān)管逐步回歸理性等等。因此，我們認為政策面是一個基本保持和2021年同時穩(wěn)定的狀態(tài)。
在銷售額方面，我們認為在三穩(wěn)的政策環(huán)境下，全國的房地產(chǎn)銷售額不會出現(xiàn)顯著的萎縮，但是行業(yè)經(jīng)過了數(shù)十年的高速發(fā)展之后，整個行業(yè)的規(guī)模會有少許的回落。從金額上來看，我們認為2022年房地產(chǎn)行業(yè)整體銷售額會回落7%左右，其中主要是因為銷售面積下滑導(dǎo)致的。對于銷售面積，我們認為區(qū)域的分化會更加明顯，對于一二線城市和核心城市圈的三線城市房地產(chǎn)市場和需求仍抱有很大的信心，但是在上述區(qū)域之外的房地產(chǎn)市場可能就會面臨的量和價齊跌的狀態(tài)。
在國家三穩(wěn)政策的環(huán)境下，我們認為整體房地產(chǎn)價格不會出現(xiàn)顯著或者大幅度波動，價格可能會在2020年小幅下降2%左右。
說完了規(guī)模和銷售額，下一步我們介紹一下標普信評對于投資和利潤水平2022年的基礎(chǔ)假設(shè)。
對于投資端來說，我們認為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資將保持一個相對比較低的個位數(shù)增速，這樣一個投資的增長主要是由于建安投資推動的，而土地投資可能會面臨一些明顯的萎縮。我們對建安投資的信心主要來自于兩個維度：第一個維度是政策環(huán)境下保交付的必要條件，大家都知道對于地方政府而言，非常關(guān)心的就是開發(fā)商預(yù)售的房子是否能夠如期按時讓老百姓收到房，開發(fā)商也會應(yīng)各地的監(jiān)管要求確保交付的情況下，整個建安投資還是相對比較剛性的。
另外一個對建安比較樂觀的預(yù)期，我們認為開發(fā)貸的回暖，2021年下半年開始，房地產(chǎn)行業(yè)的新開工面積出現(xiàn)了大幅的下滑。我們認為這幾個月出現(xiàn)的新開工面積的下滑原因之一是由于開發(fā)貸投放相對緊縮造成的。我們預(yù)計隨著政策的邊際改善和有關(guān)部門的窗口指導(dǎo)，開發(fā)貸在2022年可能會恢復(fù)一個相對比較理性的狀態(tài)。受到此積極的影響，這也是對建安投資非常好的良性驅(qū)動。
在土儲方面的投資，我們認為相對不太樂觀，因為房地產(chǎn)企業(yè)在資金面受限的情況下，會把資金優(yōu)先用于建安投資。同時在確保還本付息之后，在尚有余力的情況下才會進行土地的購置。
利潤水平方面，我們認為伴隨著全國土地價格的持續(xù)高位，行業(yè)的整個利潤中位數(shù)還會進一步下滑。我們預(yù)測，2022年EBITDA利潤率的中位數(shù)可能下滑到16%左右，而毛利率中位數(shù)可能下滑到20%。這其實也是伴隨著從2017年到2020年下滑趨勢是一致的。
行業(yè)的危險在于兩個方面：第一方面是全行業(yè)的規(guī)模和盈利能力都在下滑，這樣的一個收入規(guī)模和盈利能力的下滑會侵蝕房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流。第二是2021年年底到2022年上半年，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)將迎來到期的債務(wù)高峰，這里面包括了非標債務(wù)，也包括了公開市場發(fā)債的債務(wù)?？梢钥吹?，從標普信評跟蹤的133家樣本房企債券到期的分布，2022年上半年是一個相對比較高的時點。
雖然我們認為房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)?？赡軙婍?，甚至是承受一定的壓力，但是整個行業(yè)還是一個有機遇的行業(yè)。我們不認為房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)將陷入一片混亂，或者是陷入一個全行業(yè)性的低谷。在這個方面，我們認為還是有很多機遇在的。
首先雖然整個行業(yè)見頂，但是房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的體量仍然非常巨大，17萬億的規(guī)模無論對于國民經(jīng)濟而言，還是對于政府的政策制定而言都是有巨大的影響力。同時，另外一個機遇在于政策已經(jīng)開始發(fā)生了邊際的改善，這有助于企業(yè)緩解一定的財務(wù)壓力。同時，在這種相對動蕩的環(huán)境里，我們也不認為所有的企業(yè)都會面臨或者是經(jīng)受到同樣的困境，還是有很多非常優(yōu)秀的企業(yè)，在這種相對比較波動的經(jīng)營環(huán)境中，其實可以有足夠的經(jīng)營韌性抵御相應(yīng)的風(fēng)險，甚至可以利用當(dāng)前的環(huán)境取得更好的發(fā)展。
我們認為這樣的企業(yè)有兩類特征：第一類特征是再融資渠道非常通暢，這樣的企業(yè)主要是以地方的國有和央企房地產(chǎn)公司為例。第二類企業(yè)是歷史上經(jīng)營非常穩(wěn)健，存貨市場良好，空間很大的民營企業(yè)。這兩類企業(yè)可以在現(xiàn)在相對其他房地產(chǎn)企業(yè)無力或者是對于土地購置比較乏力的階段，可以以成本可控的價格獲取到相對比較好的土地，為它未來的發(fā)展提供更大的潛力。因此，我們認為這兩類企業(yè)可以利用當(dāng)前的政策和經(jīng)營環(huán)境取得更好的發(fā)展，在未來行業(yè)的集中度會進一步提高。
在33家千億以上的房企在171家樣本企業(yè)中的相對排序中，雖然在行業(yè)如此動蕩的階段下，我們認為在BBB和BBB以上的房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量占比相對比較多，同時也并不是只有千億和千億以上的大規(guī)模房企才可以獲得極好的信用質(zhì)量，有很多歷史上經(jīng)營穩(wěn)健，但是由于規(guī)模相對比較小，這一類企業(yè)仍然可以基于過去非常穩(wěn)健的經(jīng)營，在當(dāng)前的政策和經(jīng)營環(huán)境下獲得非常好的經(jīng)營效果和長遠發(fā)展。
放眼未來，我們認為什么時候可能是行業(yè)中出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機呢？當(dāng)下面的幾個情況發(fā)生的時候，行業(yè)有可能會迎來轉(zhuǎn)機。首先行業(yè)轉(zhuǎn)機的必要條件是房企的違約處理過程逐步完善，這種處理就包括了在期房的交付，債權(quán)人權(quán)利的主張，資產(chǎn)處置等方面都已經(jīng)實現(xiàn)了比較良好的處理，這樣可以使市場對于整個行業(yè)違約的影響信心得到恢復(fù)，并不至于有單獨個別房企的違約對整個系統(tǒng)進行懷疑。第二個是整體的杠桿率下降到相對穩(wěn)定的區(qū)間，當(dāng)然離不開金融機構(gòu)的支持。金融機構(gòu)對于行業(yè)的謹慎態(tài)度有所緩和，開發(fā)貸和按揭貸款的投放逐步正常，也是行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機的一個標志。
會議后半部分圓桌會議討論環(huán)節(jié)，三位嘉賓標普信評工商企業(yè)評級部總經(jīng)理劉曉亮、總監(jiān)張任遠和中金公司研究部信用團隊負責(zé)人許艷展開了非常精彩的對話。
劉曉亮：對目前的房地產(chǎn)市場的整體看法，我想請教一下許艷總到底怎么看，最近幾個月盡管上半年的銷售還很不錯，但是最近幾個月銷售下滑比較明顯。如果我們考慮到目前政策有一些按揭端的放松跡象，往后看一段時間，比如一到兩個季度，您覺得整體行業(yè)的銷售情況是不是有所好轉(zhuǎn)？另外，從開發(fā)商的信用風(fēng)險釋放角度，看看是否一連串違約不會結(jié)束？后續(xù)是不是還會出現(xiàn)新的風(fēng)險事件呢？
其實我們也一直在思考這個問題，我們覺得如果看未來，標普信評覺得未來一到兩個季度的市場銷售規(guī)?；蛘呤卿N售表現(xiàn)會比較重要，一方面它是和開發(fā)企業(yè)未來一段時間，特別是明年一季度的非標，還有債務(wù)到期的高峰相應(yīng)的。另外，我們也需要觀察整個行業(yè)需求的強度，比如我們看到今年下半年的銷售不太理想，但是明年上半年的時候，包括開發(fā)貸、按揭額度的放出，今年下半年一些被抑制的按揭需求能夠釋放出來，如果這個銷售還是比較不錯的，那么如何能夠和開發(fā)商的償債高峰匹配上，我們覺得可能會讓開發(fā)商有一個喘口氣的機會。
從政策角度來講，我們覺得這個政策有可能已經(jīng)見底了，不太可能維持幾個月前那種相對比較嚴的政策氛圍，但是整體的方向也不會有根本性的變化，只是一個邊際的調(diào)整，但是銷售怎么樣還是有待觀察的。所以我們覺得在當(dāng)前的情況下，還是會有一些開發(fā)企業(yè)因為短期的流動性壓力或者是自身的銷售能力問題，會面臨到一些流動性引起的信用風(fēng)險的暴露。不知道許艷總對這個問題是怎么樣的看法？
許艷：您問的是兩個問題，一個是對于銷售的看法，當(dāng)然銷售這個可能沒有任何一個人能夠拍得特別準。我自己覺得明年一季度有一個高基數(shù)的效應(yīng)，所以同比表現(xiàn)肯定不會好看。第二個是銷售這一塊確實像曉亮總說的還需要觀察一下，因為現(xiàn)在有一系列政策，包括有一些地方政府也比較著急，出了一系列的放松政策。但是我們感覺一個不是很普遍，第二是地產(chǎn)銷售本身有周期，從長周期來講，其實我反復(fù)在說地產(chǎn)公司的黃金十年已經(jīng)過去了，現(xiàn)在整個銷售的增速，從2019年開始銷售額增速主要是依賴于價格的增長，其實銷售面積并沒有很明顯的增長，這其實是一個長周期的問題。
從短周期來看，2019年到2020年幾乎就是疫情期間經(jīng)歷了一個下滑。所以從內(nèi)生來講，有效的需求可能是需要再生長一部分。還有一個是老百姓預(yù)期的問題，對于短周期的影響還是非常大的?，F(xiàn)在一個是由于開發(fā)商的一系列信用風(fēng)險，有些開發(fā)商涉及到老百姓的財富問題，所以對于老百姓心目當(dāng)中也會造成是不是開發(fā)商有一些流動性扛不住，降價賣房子的問題。第二個是房地產(chǎn)稅開始陸續(xù)布局這個事情，可能也會對于老百姓購房的意愿有一些影響。我自己覺得一季度的銷售表現(xiàn)不會特別亮眼，各個地區(qū)不同的城市之間的分化還是會持續(xù)的。
第二個問題是違約問題。為什么9月、10月份美元債出現(xiàn)了比較大面積的信用事件問題，我覺得背后其實還是房企現(xiàn)金流的問題。因為房企主要就兩個現(xiàn)金流，一個是銷售，一個是融資。融資在今年經(jīng)歷了加速下滑，具體數(shù)我就不說了，但是銷售端今年上半年表現(xiàn)已經(jīng)非常好了，這個也會對于開發(fā)商的預(yù)期會造成一些影響。因為銷售不錯，所以開發(fā)商覺得我還是需要拿地，所以也沒有一個現(xiàn)金儲備。年中開始，銷售直轉(zhuǎn)直下，加上一些預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴的問題，使得資金的快周轉(zhuǎn)模式轉(zhuǎn)不過來了，所以導(dǎo)致出現(xiàn)了很多信用風(fēng)險的問題。
之前的問題其實是兩個現(xiàn)金流疊加的問題，并且9月、10月份的違約高峰是因為銷售的突然急轉(zhuǎn)直下以及出來的疊加政策，使得開發(fā)商措手不及。我們往后看，邊際上會好一些，一個包括政策確實是存在一些糾偏的問題。第二個是開發(fā)商也經(jīng)歷了幾個月慢慢地有一些調(diào)整，比如不拿地的就不拿地了，可能有一些資產(chǎn)變現(xiàn)換流動性的問題，自救的行為肯定會繼續(xù)做的。但是是不是能夠逆轉(zhuǎn)，我自己覺得還是很難的，就目前的政策來看。因為目前的政策更多的是融資端的邊際上放松，但是政策的協(xié)調(diào)力度可能還是稍微欠一點，對于開發(fā)商實際的現(xiàn)金流改善還是有限，而且就像剛才咱們演講材料講的，大家的分化還是非常大的，馬太效應(yīng)越來越明顯，越是好的開發(fā)商經(jīng)歷了發(fā)債融資相對更暢通，包括后面的開發(fā)貸也會邊際上有一些好轉(zhuǎn)，甚至是信托也都會往好的頭部國有的，融資渠道比較暢通的信用資質(zhì)比較好的企業(yè)去走。但是差的開發(fā)商融資近期都沒有看到一個很明顯的好轉(zhuǎn)，它的銷售不知道怎么樣，這個跟它的業(yè)務(wù)布局有關(guān)系，但是它的銷售回款卡脖子的問題似乎現(xiàn)在也沒有得到很快的解決。后面大家都預(yù)期預(yù)售資金監(jiān)管的執(zhí)行會變得更加規(guī)范一些，不至于卡得過死，但是邊際上會變得更松一些。
我自己覺得由于這種弱資質(zhì)的開發(fā)商過去幾年激進的加杠桿，流動性壓力比較大的開發(fā)商現(xiàn)金流都沒有緩解，所以它的風(fēng)險可能還是會在的。只是什么時候暴露，我覺得一個是看后續(xù)的政策情況，第二個是看到期高峰到來的時候，開發(fā)商是不是能夠去通過資產(chǎn)變現(xiàn)，通過各種內(nèi)部的自救獲取充裕的流動性，反正我還是持一個觀望和偏悲觀一點的態(tài)度，覺得后續(xù)陸續(xù)會有一部分開發(fā)商風(fēng)險暴露。
劉曉亮：土地市場最近因為行業(yè)的變化，可能還是偏冷。我們也看到第三批土拍的信息逐漸掛出來了，可以說拍賣的條件略有優(yōu)化，給開發(fā)商有一點更多的空間。結(jié)合目前我們對于行業(yè)的預(yù)期，您覺得土地的出讓金收入會怎么變化？是否有可能會影響到地方國企的信用質(zhì)量？這個其實也是市場上比較關(guān)心的一個問題，我想先請任遠介紹一下標普信評的看法，再請許艷總來分享。
張任遠：從我們的角度來說，我們認為整個房企資金鏈的緊張會一定程度上影響部分地區(qū)政府對于城投，包括地方國企的潛在支持能力。就像我們剛才論述的，在現(xiàn)在資金面比較緊張的情況下，房企對于土地購置的意愿會長期偏弱，整個買地的需求可能就不大。因為我們看到很多開發(fā)商的土地儲備還是比較充足的，去化周期加上它自己沒有賣上的房子可能也有好幾年，在資金鏈比較緊張的情況下，它可能就會收縮一定的規(guī)模。同時也有一個資金使用的順序，比如先去做建安，然后再做還本付息，再去周轉(zhuǎn)貸款，這些都需要錢。落到最后，對于市場判斷來說才會有一些購地的需求。
第二個層面，我們認為即使是在相對需求冷淡的情況下，其實對于房企而言，不同地區(qū)的土地偏好會發(fā)生明顯的改變。我們做了一個分析，大概中國的去化周期平均下來在1000多天左右。確定一個基數(shù)，以新開工和累計銷售作為一個入池和出池的做法，但是在核心一二線地區(qū)，相對去化遠遠好于這個指標，三四線城市比較差。我認為開發(fā)商會更多選擇一些去化比較好，有人口和經(jīng)濟支撐的城市，這些地方土地相對穩(wěn)健性還是比較強的。與之相反，很多地方存量土儲的去化非常難，包括房子也不好賣，隨著這些高周轉(zhuǎn)、高杠桿的企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險事件，很多開發(fā)商會理性下來，知道這條路在現(xiàn)在的環(huán)境下是走不通的，這些低線城市的土地可能需求會更加冷淡。
影響到地方政府的支持能力方面，從我們的角度主要是兩個維度：第一個維度是政府基金的維度，我們認為有這樣一些地方的潛在支持能力影響比較大，一般公共預(yù)算收入相對規(guī)模比較小，同時對于土地財政的依賴度比較高，反映出來政府基金占整個財政收入的機率比較大，這種地方對房地產(chǎn)波動會更加敏感。
另一方面，我們研究發(fā)現(xiàn)一般公共預(yù)算中對于不同地區(qū)對房地產(chǎn)敞口還是有很大差異的。我們分析的時候一般不太會考慮這個點。其實一般公共預(yù)算里面，包括契稅、房地產(chǎn)稅、土地增值稅都是和房地產(chǎn)息息相關(guān)的，在很多省市其實這些地方的一般公共預(yù)算里面的房產(chǎn)收入占比到20%，甚至更高。這種地方的房地產(chǎn)波動也會增加它們的潛在支持能力，因為是通過財政壓力傳導(dǎo)。
綜上，我們認為那些一般公共預(yù)算收入比較有限，政府基金占比比較高的地區(qū)，而且這些地區(qū)如果沒有人口和經(jīng)濟的支撐，這些地方的土地財政可能會受到很大的波動，以上就是我們的觀點，謝謝。
許艷：我也非常認同你的觀點，第一個是往后來看，至少看到上半年，咱們的土地財政壓力還是非常大的，因為一般地產(chǎn)公司肯定首先要自救，至少看到銷售企穩(wěn)之后才會補地。雖然現(xiàn)在的房地產(chǎn)存貨相對不算是特別高，但是因為它對于后面的銷售預(yù)期不是很樂觀，包括由于融資的困難，原來的房地產(chǎn)土地庫存可能會維持到兩到三年，現(xiàn)在會有一個進一步的壓縮，這個趨勢都有可能會出現(xiàn)。
剛才任遠總提到的土地銷售分化問題，這個其實在過去幾年已經(jīng)出現(xiàn)了，銷售確實出現(xiàn)了城市之間和區(qū)域之間的分化，今年前10個月的土拍情況，雖然全國土地的銷售有明顯的增長，但是主要集中在一線城市，總體增長了10%。但是如果我們看二線和三四線都是同比40%到50%的下滑，這個趨勢后面確實會繼續(xù)。
對于城投或者是一些地方隱形債務(wù)的風(fēng)險到底怎么樣呢？城投這個東西其實主要是靠兩點，一個是靠再融資，第二是靠地方政府的支持和協(xié)調(diào)。我覺得城投系統(tǒng)性風(fēng)險還是可控的，因為最近包括再融資債，一些隱形債務(wù)顯性化的趨勢其實也是在的。
第二個是因為城投向公募債傳導(dǎo)的效應(yīng)還是非常突出的，相應(yīng)的不由于政策引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的考慮在這里，但是尾部風(fēng)險是越來越積累了。這個尾部風(fēng)險源自于兩點，一個是城投依賴再融資的，從2019年開始，我們看到城投的融資區(qū)域分化已經(jīng)越來越大，特別是永煤事件之后加快了融資的區(qū)域分化。在再融資不暢的情況下，可能就依賴地方政府真金白銀去協(xié)調(diào)，不管是當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y源，或者是當(dāng)?shù)氐馁u地小金庫也好，這個其實是大家都可以預(yù)期的。